时隔261天，“潮流零售独角兽”KK集团重启上市流程。

　　近日，连锁零售企业KK集团向港交所重新递交上市申请，继续冲击“潮流零售第一股”，仍由摩根士丹利和瑞信出任联席保荐人。最新版招股书带来了一个好消息和一个坏消息。好消息是KK集团似乎终于看到了盈利的曙光，坏消息是公司得以快速扩张、抬高估值的基础——加盟模式正在瓦解。

　　扭亏为盈全靠估值下调？

　　据招股书显示，2022年前十个月，KK集团的总营收约为30.67亿元，同比微增1.60%；除税前利润实现1.41亿元，而2021年同期公司的巨额亏损高达51.78亿元。2019-2021年期间，KK集团累计亏损已接近135亿元。

　　不过，扭亏为盈的结论却经不起仔细推敲。细究KK集团的利润表不难发现，一项“按公平值计入损益的金融负债公平值变动”极大地影响了公司的业绩表现。

　　按照《香港财务报告准则》规定，一级市场参与股权融资并获得可转换可赎回优先股的机构股东，在后续公司估值上涨时，所持有的优先股会产生升值。如果股东没有退出，公司需将可转换可赎回优先股以金融负债的形式计入资产负债表，其公平值的变动以亏损形式计入利润表。

　　换而言之，当KK集团的估值越高，该项指标的亏损规模就会越大。而2022年前十个月，KK集团的金融负债公平值却出现了正向变动。这说明公司的估值发生了下调，报告期内所谓的“盈利”只不过是数字游戏。

来源：招股书

　　仅就经营表现来看，2022年前十个月KK集团的经营亏损约为1.60亿元，较2021年同期扩大了153.27%。若剔除金融负债公平值变动影响，2019-2022年前十个月期间，KK集团经调整净亏损累计已超过8亿元。

在各项成本中，涵盖了门店租金、人工和物流成本的销售及分销开支，随着门店数量扩张不断增长。2022年前十个月，该项开支合计10.49亿元，占当期总营收的34.20%，占毛利的86.05%。结合往期数据来看，KK集团用总收入的近三分之一、毛利的近九成以维系门店运营是常态。如果营收没有爆发式增长或其他费用成本得到有效控制，KK集团距离真正走出亏损泥沼仍有距离。

　　特殊加盟模式失灵？

　　我们曾在《新消费独角兽 | 营收增速破200%、毛利率远超同行 KK集团为何总是留不住加盟商？》一文中，介绍过KK集团特别的加盟模式，即公司与加盟商成立合资企业。其中，以加盟商为大股东的合资企业，旗下设立的门店被称为“具股权投资安排的加盟店”；以公司为大股东的合资企业，设立的门店为“非全资门店”。

　　一方面，KK集团通过这种模式与加盟商利益深度绑定，无需负担开城拓店的前期投入成本；另一方面，合资企业的盈亏状况仅按百分比计提损益，对KK集团的财务报表影响较低。此外，如果三年内加盟门店能稳定盈利，KK集团有权要求加盟商将门店股份以协议价格转让给公司。

　　据招股书显示，2020-2021年期间，KK集团具股权投资安排的加盟店数量分别占总门店数的60.79%、38.28%，非全资门店数量则分别占总门店数9.35%、39.81%，两类合资企业设立的门店占比7成以上。

　　而截至2022年10月底，具股权投资安排的加盟店数量由2021年底的276家骤降至90家，非全资门店数量由2021年底的287家减少至91家，两类合资企业设立的门店仅占总门店数的25.82%。全资自有门店却在10个月的时间内增加了388家，占当期总门店数的66.33%。

来源：招股书

　　门店数量蹊跷变动的背后，是加盟商的集体出走。

　　2022年10月，KK集团与10名独立第三方签署了股权转让协议。3名加盟商向公司转让了144家具股权投资安排的加盟店，另有7名加盟商向公司转让了206家非全资门店，350家加盟商参股的门店悉数变为全资自营门店。

　　加盟商加速逃离，原因并非无迹可寻。据招股书显示，自2021年起加盟门店的货物销售规模和增速就出现了断崖式下跌，远低于同期自有门店的表现。2022年前十个月，145家加盟门店货物销售总额约为8.35亿元，同比缩水29.04%。

　　销售业绩上不去，成本却没有太大的压缩空间，毛利率自然出现恶化。截至2022年10月底，加盟门店毛利率仅为21.60%，较2021年同期减少2.4个百分点，甚至不足报告期内自有门店毛利率的一半。

　　更令加盟商担忧的，还有不容忽视的存货压力。2019-2022年前十个月，KK集团的存货周转天数分别为301天、196天、154天和159天。而主营业务极为相似的名创优品，截至2022年9月底的存货周转天数只有63天。KK集团解释称，该指标高于同业的原因，是公司准备了大量商品用于零售店展示，作为极致商业美学理念的一部分。

　　然而，入不敷出的加盟商们未必会愿意为所谓的美学理念“买单”。据招股书显示，加盟商可酌情选择零售店内销售商品，但KK集团没有义务或惯例接受任何未出售产品的退回。这意味着，公司不会按照市场的潮流风向统一调配加盟门店的商品，卖不出去的存货将由加盟商一力承担。

　　回顾KK集团在一级市场的融资历程，6年时间能迅速成长为估值30亿美元的独角兽，特殊加盟模式带来的门店数量指数级增长是重要因素之一。经纬创投领投B轮融资时曾表示，看好KK集团规模化复制能力；渶策资本创始合伙人胡斌认为，KK集团的快速扩张能力是业内顶级的；CMC资本合伙人兼首席投资官陈弦也强调，KK集团通过高度标准化的运营方式，能实现不同区域和城市的快速扩张。

　　透过各大机构为其站台背书时发表的观点不难看出，KK集团高估值的基础是“快速扩张”和“规模化复制”。如今加盟商严重流失，超5成门店转为100%控股自营，要说服资本市场相信200亿估值，KK集团还需找到新支点。

　　来源： 新浪证券